今视网10月14日南昌讯（记者：汪高远）：记者获悉，今日，房地产行业龙头万科公布股改方案：大股东华润股份向所有流通A股股东按每10股流通A股免费派送7份认沽权证。华润股份特别承诺：其所持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，在法定限售期内，减持股份价格不低于认沽权证行权价的120%。

　　按权证理论价值测算，华润股份送出率高达51.15～68.45%，创造了股权分置改革以来各公司推出方案的新高。

　　万科股改方案核心：每10股送7份认沽权证

　　万科方案的核心是认沽权证，万科认沽权证的基本内容包括：大股东华润股份向所有流通A股股东按每10股流通A股免费派送7份认沽权证。该权证为百慕大式，存续期间9个月，行权价格3.59元。

　　该权证在权证上市日至权证开始行权之前一交易日（含当日）期间可以交易，在存续期最后5个万科A股股票交易日可行权，即每持有1份认沽权证，可按行权价格向华润股份出售1股万科A股股票。

　　除此之外，华润股份特别承诺：其所持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，在法定限售期内，减持股份价格不低于认沽权证行权价的120%。

　　万科股改方案表明华润对万科未来发展充满信心

　　从理论上讲，认沽权证是一种看空期权，股票价格越趋于下行，权证价值越趋于上涨。因此，持有标的股票的投资者通过同时持有认沽权证，可规避股票下跌的风险。由于权证本身是交易品种，单独买卖权证也具有获利空间。

　　而认沽权证的发行者将承担股票价格下跌的风险。因此其发行认沽权证的前提是，发行者认为目前标的股票价值被低估，其市场价格存在很大的上涨空间。

　　华润股份作为万科认沽权证的发行人，本次需发行的认沽权证数量约在16.5～20.5亿份，如此巨大的数量，表明华润对万科的未来充满信心，非常看好万科的发展和万科股票价格的未来前景。

　　华润以70亿的资金后盾支持万科的股改

　　万科今日公布的股改说明书显示，“万科转2”如果在股权登记日当日或之前进行转股，则也可以享受获得认沽权证的权利。

　　根据万科2005年中报公布的数据，万科目前共有流通A股23.65亿股，此外“万科转2”尚有19.88亿元未转股。如果“万科转2”在上述期间完全转股，根据“万科转2”调整后的转股价格3.55元计算，将增加约5.6亿股流通A股，届时万科流通A股最多可以达到29.25亿股。

　　依照每10股流通A股获得7份认沽权证的方案，最终华润可能需要发行16.5～20.5亿份认沽权证。按行权价3.59元/股计算，如果所有认沽权证行权，华润共需支付约59.24～73.60亿元的资金用于购买万科流通A股。

　　73.60亿元的巨资，是截至目前所有已公布股改方案的上市公司大股东中，需预备动用资金数额最高的，这一方面表明了华润对万科股改的坚决支持，另一方面也体现了华润对万科所有流通A股股东的最大诚意。

　　华润的送出率高达51.15～68.45%

　　作为保荐人，招商证券在保荐意见中认为，认沽权证作为一种新的金融产品，具有可测算的市场价值。根据国际通行的权证估值模型—Black-Scholes模型，以2005年9月30日万科A股收盘价、过去9个月股票波动率、无风险收益率、权证存续期及行权价等相关数据测算，华润本次发行的认沽权证的理论价值为0.3896元/份。

　　以9月30日收盘价计算，这相当于流通A股股东每10股获得0.76股的对价；鉴于华润股份仅持有万科10.3%的非流通股份，最少需要免费派送的认沽权证数量为16.5亿份，参考9月30日“万科A”收盘价计算，理论上华润股份每10股送出5.115股。如果可转债全部转股，则华润需要免费派送20.5亿份认沽权证，相当于每10股送出6.845股。即理论上华润的送出率在51.15～68.45%之间。
根据市场知名人士张卫星对股改方案的评价标准，即送出率、送得率和含权系数三个指标，万科的股改方案是目前市场上大股东送出比例最多的方案。

　　“万科A”流通A股股东获得了高于理论对价测算水平的对价安排

　　万科作为一家同时拥有A股和B股的上市公司，且B股投资者以境外机构投资者为主：根据万科股改说明书的信息披露，截至2005年8月31日，万科B股前50大股东所持股份占公司B股总股份的比例为75.87%，其中机构投资者所持股份占公司B股总股份的比例为73.21%。因此，万科B股价格水平可以基本上反映国际资本对万科的估值水平。

　　根据国际资本对万科的估值水平和境外同类公司的市场估值水平，理论上万科流通A股股东应每10股获得0.17股的对价安排，而实际上万科流通A股获得了相当于每10股0.76股的价值，实际获得对价水平是理论上测算的4.47倍。因此，“万科A”的投资者所实际获得的对价水平远远高于根据市盈率法所测算的对价水平。

　　认沽权证助推股市进入“价值投资”阶段

　　对于二级市场来说，该方案为具有各种不同看法、包括看空的投资者也提供了套利和博弈的空间，因此方案的实施能够充分调动市场各方力量，对股价发挥调节、稳定作用。

　　认沽权证的标的证券如果具有代表性，可以代表行业甚至部分代表中国证券市场的波动情况，投资者通过持有此种权证，可以实现真正意义上的规避行业风险，甚至提供对整个证券市场系统性风险的对冲。这有利于鼓励长线投资行为，助推中国证券市场进入一个 “价值投资”阶段。

　　万科是房地产行业的龙头企业，也是我国证券市场上流通市值排名在前10位的大型蓝筹上市公司，因此万科的认沽权证为投资者规避房地产行业或者整个证券市场的部分风险也提供了工具。

　　万科方案具有一定借鉴意义

　　华润采用的免费派送万科认沽权证方案，不会对市场产生任何自然除权的效应，即理论上万科的股价应该和方案公告前的收盘价相同，对B股市场的影响也极为有限。且华润发行的认沽权证，可以提高万科股票的流动性，进而提高万科的整体估值水平，为万科所有股东带来益处。因此，万科方案应该可以为“A+B”型上市公司提供一定的借鉴意义。

　　此外，万科是整个证券市场中非流通股比例最低的公司，大股东持有非流通股仅占全部股本的10.3％。如何提供令市场满意的对价水平，是一个相当有挑战性的课题。本次推出的认沽权证方案，对于尚未启动股改的其他高流通比例公司也有一定借鉴作用。

　　附：万科认沽权证基本内容：

　　权证类别：认沽权证
　　份数：每10股流通A股7份
　　发行方式：免费派送
　　权证存续期间：9个月
　　标的证券：万科A股股票
　　行权价格：3.59元/份
　　行权方式：百慕大式
　　行权期间：权证存续期最后5个万科A股股票交易日
　　交易期间：权证上市日至权证开始行权之前一交易日（含当日）
　　行权比例：1:1，即1份认沽权证按行权价格向华润股份出售1股公司A股股票
　　结算方式：证券给付方式结算，即认沽权证的持有人行权时，应同时交付公司A股股票，以从华润股份获得相应的行权价款。
　　存续期后未行权认沽权证的处置：存续期后未行权的认沽权证将予以注销。