在过去一个月中，欧美两大次按策源地的债券利差大幅回落。然而，正当全球的分析师还在争论最近的利差回落是正常周期使然，还是整个经济系统的基本面发生质变的时候，本次次按风暴的受伤最重的机构——瑞银（UBS）已经按捺不住。

　　在该行最近发出的一份有关银行业危机的报告中，以《拐点》为题，表明对全球银行业的观点从谨慎变为中立。该行表示，随着信贷市场的改善、政府干预力度的加大、根据市值变化减记的几近结束以及银行的资本重组，系统性风险已较之3月中旬时的最高点大大降低。目前，恢复资产负债表稳定性的进展顺利，并且速度远快于预期。

　　在5月6日发布的2008年首份季报中，瑞银再度爆出190亿瑞士法郎的次按减记，因此直接拖累股东巨亏115.35亿瑞士法郎，同时宣布裁员5500人。

　　5月7日，瑞银收盘价为32.05美元，尽管这一价格较3月中旬的22.19美元低点上扬了44.43%，但较一年之前的股价（2007年5月7日收盘价为63.9美元）仍处于刚刚被腰斩的境地。

　　信贷市场走入向上的拐点

　　3月底，次按危机似乎走至顶点。曾经掏空资本做多美国次按相关证券的银行和券商股价剧跌，信贷利差扩大至与违约相似的水准。北美125家债券公司的投资组合信贷违约互换利差在3月17日触及200个基点，贝尔斯登的利差更在3月14日达到750个基点。

　　但在瑞银看来，美联储对贝尔斯登的干预措施，成为信贷市场的转折点。

　　随后，美联储担当最后贷款人并支撑信贷市场的一系列干预举措出台，进一步降息75个基点，加上高盛、雷曼兄弟及摩根士丹利优于市场预期的第一季业绩，终于让卖空的投机客陷入绝境。自那时起，信贷市场明显有所恢复，至4月底，IG和贝尔斯登利差已收窄至100个基点，情况明显好转。

　　对此，瑞银认为，尽管近期利差缩窄，但银行和券商的债券仍有不错的价值——杠杆比率下降、资本上升有助于稳定券商的资产负债状况，改善其信贷资质。因为，改善券商自身资产负债状况的动作，会有助于缓解偿债压力，维持信贷评级，并将资本市场新融资活动的成本维持在较低水准。

　　此外，从4月中旬开始，融资的大门也再度开启。在欧洲，年内迄今固息债的发行总额已达700亿欧元，较上年同期上升了70%。银行发债规模也并无减弱迹象，处于风暴中心的高盛、摩根大通和雷曼兄弟都发行了规模不小的新债。今年投资级新债发行量总计已达到近2130亿美元，其中近一半都是金融行业在过去几周发行的。

　　瑞银称，尽管新债发行量要“正常化”，二级流动性才能得以恢复，这可能还需要几周的时间。但这对信贷市场而言是利好信号，显示融资大门对企业开放，尽管成本可能略高于以往。投资者亦自近期的新债发行中获益，因能以低于已发行债券的价格买到高评级的企业债。

　　此外，瑞银统计的数据显示，息差和流动性因此逐渐重现高收益债券和贷款市场。在相对良好的企业业绩及鲜有违约出现的鼓励下，投资者再度入市，推动高收益债券指数在过去一周缩窄了近80个基点（自660个基点至580个基点）。

　　另一方面，在4月中旬，花旗与德意志银行还相继出售了合计170美元的杠杆贷款。瑞银认为，未来可能会有更多银行这么做。目前银行界持有的杠杆贷款达1000亿美元左右，而对杠杆式收购及杠杆贷款的需求增多，有助于银行出售上述贷款，从而进一步缓解流动性和资金压力。

　　10家最好和最坏的银行

　　信贷市场持续复苏对银行基本面十分重要，不仅会缓解一直存在的流动性压力，尤其是银行间市场的流动性压力，开启多渠道融资的大门，还会降低过度的以市值计价资产减计的风险。

　　瑞银预计未来将有两类银行从当前的信贷及金融市场危机中脱颖而出——拥有强大零售存款业务、资本金充足的银行，以及拥有恰当的新兴市场风险敞口的银行。它还列举了十家推荐银行和最不看好的银行名单，位列推荐名单榜首的是加拿大丰业银行(BNS)，建设银行（00939.HK,601939.SH）则是其中唯一的中资银行。欧洲的富通银行与安联银行则在后一份名单中的“卖出”之列，美林与摩根斯丹利也被归入“中性”评级。

　　瑞银在对全球银行业的态度由谨慎转为中立的同时，更给予不同区域的银行不同的看法。比如，对加拿大的银行维持“超配”，对新兴市场的态度由“持平”转为“超配”。

　　“新兴市场出色的基本面前景以及系统性风险的降低，是促成评级上调的原因。”瑞银称。报告认为，新兴市场银行的商业模式基本上完好无损（不存在流动性问题、资本金充足、无摊薄风险、拥有结构性增长潜力）。新兴市场银行的盈利能见度、质量及增长优于发达市场同行，行业估值目前变得更加有吸引力。

　　值得一提的是，与“市值减记几近结束”的判断同步，瑞银对美国地区银行的态度也由之前的“低配”转为“持平”。报告认为，美国金融机构一直都处在资本筹集活动的最前沿，这让它们能够预提更多的拨备。

　　与此同时，瑞银亦指出，尽管前期对MBS与CDO引起的减记已接近尾声，但接下来，全球的银行家还要共同面对下一波风险——“坏账与信贷成本”与“杠杆紧缩/监管风险”。

　　他们判断这波风险来临的主要理由是，美国经济衰退和其它地区的经济增长放缓将使贷款拖欠风险明显上升，未来12-18个月银行业计提的坏账拨备将大为增加，这显然将损害行业盈利能力。与此同时，或者是在坏账成本触顶后，在明年的某个时候，银行业可能会在一个比较长的时期经历杠杆紧缩和监管风险，其业绩增长和回报将受到影响。

　　不过，瑞银并未在报告中提及对自身状况的看法。“尽管自家报告不好说，我们也很明白UBS应该在哪一个行列。”香港某美资投行策略分析师向记者表示。(王小明)